Množství peněz a stav české ekonomiky

V souladu s tzv. kvantitativní teorií peněz lze konstatovat, že roste-li množství peněz v rukou lidí (vlivem různých opatření emisní banky) rychleji než množství zboží a služeb, které jsou v ekonomice nabízeny, reagují za jinak stejných okolností prodávající na tuto zvýšenou poptávku zvýšením cen, jinak by ji nemohli uspokojit a nemaximalizovali by svůj zisk. Na druhé straně, roste-li reálná produkce rychleji než množství peněz, má cenová hladina tendenci klesat.

Inflace, růst cenové hladiny, je tedy důsledkem přílišného růstu množství peněz, a deflace, všeobecný cenový pokles, je důsledkem nedostatečného růstu množství peněz v ekonomice.

První graf ukazuje vývoj cenové hladiny za posledních 12 měsíců. Graf je konstruován jako řada bazických indexů, kde základnou rovnou jedné je konec června 1998. Na obrázku je uveden jednak vývoj cenové hladiny měřený indexem spotřebitelských cen (CPI) a jednak vývoj cenové hladiny měřený pomocí tzv. čisté inflace, která abstrahuje od cenového vývoje u položek, jejichž ceny podléhají administrativním změnám.

Z grafu je patrné, že dochází k poklesu cenové hladiny a růst indexu spotřebitelských cen je způsoben pouze změnami v regulovaných cenách v červenci 1998, popř. v lednu 1999. Ceny zboží a služeb, které neurčuje stát, klesají, jak ukazuje dolní křivka, a to za posledních 12 měsíců o téměř jedno procento. Pokles cen v ekonomice dokumentuje i vývoj dalších sledovaných cenových indexů, jako jsou index cen průmyslových výrobců nebo index zemědělských cen.

Deflace tedy u nás existuje a její příčinu lze hledat nejspíš právě v nedostatečném růstu množství peněz. Deflace má přitom své specifické negativní důsledky pro celou ekonomiku. Nejzávažnějším důsledkem je negativní vliv deflace na schopnost firem realizovat investice a splácet úvěry. Přitom z hlediska investic má smysl posuzovat právě očištěnou inflaci, protože do sféry s regulovanými cenami soukromé investice nesměřují.

Pokud podniky splácí 15 procentní úroky, znamenalo to při 10 procentní inflaci splácet reálně 5 procent, protože o 10 procent se investorům zvyšovaly výnosy vlivem inflace automaticky. Pokud dnes máme inflaci nulovou nebo dokonce zápornou, firmy musí platit reálně 15 nebo více procent z úvěru. Dokonce i v případě nových úvěrů deflace znemožňuje úrokovým mírám přizpůsobit se cenové hladině. Zatímco při inflaci se úrokové míry mohou přizpůsobit směrem nahoru, při deflaci záporné být nemohou. Deflace by tedy byla škodlivá, i kdyby centrální banka uměle neudržovala tak vysokou úrokovou míru jakou udržuje.

Protože investice jsou důležitým předpokladem ekonomického růstu, deflace jejich podvázáním způsobuje ekonomickou stagnaci.

Deflace vrací prostřednictvím poklesu produkce ekonomiku do rovnováhy. Nižší produkce se přizpůsobuje nižšímu množství peněz a cenová hladina se stabilizuje. Pokud ani poté nebude množství peněz zvýšeno, projeví se jakákoliv tendence k růstu ekonomiky v souladu se zmíněnou kvantitativní teorií peněz poklesem cen a ekonomika tak trvale stagnuje. Růst množství peněz v určité stabilní výši je tedy ekonomickou nezbytností, pokud má dlouhodobě růst i reálná produkce.

Proč u nás v minulosti množství peněz rostlo tak, že jsme měli dvojcifernou inflaci a nyní množství peněz nepřibývá a cenová hladina klesá? Jsem přesvědčen, že odpověď na tuto otázku musíme hledat v období let 1996 a 1997, kdy došlo ke změně měnové politiky České národní banky.

Do roku 1996 ČNB kupovala na trhu všechny devizy, které by jinak vedly ke zhodnocení koruny a udržovala tak kurz těmito intervencemi na devizovém trhu na stabilní úrovni. Za tyto devizy, které se jí hromadily ve formě devizových rezerv do výše několika miliard dolarů, platila nově tištěnými korunami, které se následně z rukou investorů dostávaly dále do ekonomiky a vedly k růstu cenové hladiny.

Když na konci února 1996 ČNB přestala devizy nakupovat a připustila, aby se vyšší nabídka či poptávka na devizovém trhu vyrovnávaly změnami devizového kurzu, růst devizových rezerv se zastavil a zastavil se tudíž i růst množství peněz.

Když následně v první polovině roku 1997 chtěla ČNB opět kurz udržet v rámci vymezeného pásma, začala provádět přesně opačnou věc: proti znehodnocování koruny nakupovala za své nastřádané devizové rezervy část korun, které chtěli odcházející investoři vyměnit zpět za devizy. ČNB prodala přes miliardu dolarů devizových rezerv a za ně odčerpala z ekonomiky příslušné množství korun.

Od té doby, co ČNB tento boj definitivně vzdala a ponechala opět kurz vývoji tržní nabídky a poptávky, devizové rezervy a množství peněz se nemění. Množství peněz měřené měnovým agregátem M1 tak zůstává stále na úrovni konce roku 1994.

Vývoj množství devizových rezerv v miliardách dolarů a množství peněz měřených agregátem M1 v miliardách korun ukazují následující dva grafy. Z nich je patrný počáteční růst do rozšíření fluktuačního pásma na začátku roku 1996, následná stabilizace do pokusů o udržení koruny v první polovině roku 1997 a posléze pokles během těchto pokusů a nakonec opět stagnace v období režimu volně plovoucího kurzu.

Nyní se vývojem množství peněz centrální banka cíleně nezabývá. Růst množství peněz je tedy vedlejším produktem její činnosti. Banka tiskne a přidává do oběhu peníze např. prostřednictvím vyplacených mezd svým zaměstnancům v řádu stovek milionů korun či v řádech miliard korun prostřednictvím plateb dodavatelům za rekonstrukci svého sídla, ale především v řádech desítek miliard korun prostřednictvím vyplacených úroků bankám, které si takto výhodně u centrální banky prostřednictvím tzv. pokladničních poukázek ukládají peníze. Tyto peníze tak nemohou být dále půjčovány a působí zde tzv. vytlačovací efekt.

Způsob emise prostřednictvím vyplácených úroků bankám při takto silném vytlačování soukromých investic, které by mohly vést k ekonomickému růstu, považuji za špatný.

Měnovou politiku je tedy třeba změnit směrem ke stabilní a nedistorzní emisi peněz. Česká národní banka by měla odstoupit od neúspěšného pokusu o cílování inflace a měla by hledat vhodný měnový agregát, který by dokázala ovládat. Měla by zrušit povinné vklady bank a měla by postupně odstoupit od operací na peněžním trhu snižováním nabízené úrokové míry (tzv. sazby repo) a umožnit bankám nabízet úvěry za nižší cenu na méně riskantní investiční projekty.

Dlouhodobě je však třeba najít systém stabilního a nedistorzního přidávání peněz do ekonomiky. Osobně zastávám názor, že optimální způsob emise spočívá v pravidelném zákonem stanoveném příspěvku centrální banky do státního rozpočtu v takové výši, která by odpovídala dlouhodobému potenciálnímu přírůstku reálného produktu a která by tak nevedla k inflaci, pouze by zabránila poklesu cen a ekonomické stagnaci. Zabránilo by se tak distorzi devizového kurzu, úrokové míry a dalších cen v ekonomice. Distorze způsobované výdaji státního rozpočtu by se nezměnily, pokud by výše výdajů zůstala zachována, snížily by se však distorze způsobované příjmovou stranou rozpočtu, protože daně by mohly být adekvátně sníženy.